Soluciones de oro físico para carteras institucionales

Un comité de inversión aprueba una asignación del 5% en oro y, a partir de ahí, casi todo el mundo comete el mismo error: buscar un proveedor como buscaría un proveedor minorista, comparar precios por gramo y firmar con quien ofrezca el margen más bajo. Ese enfoque funciona cuando hablamos de 200.000 euros. A partir de cinco millones, el margen deja de ser la variable relevante y el riesgo se traslada íntegro al contrato de custodia. Catorce años analizando el mercado de metales preciosos dan para ver mandatos técnicamente bien diseñados que acabaron con el lingote en una cuenta unallocated sin que nadie del comité entendiera qué significaba eso. Significaba que el fondo era acreedor de un banco, no propietario de nada tangible. La diferencia solo aparece cuando el depositario tiene problemas, y entonces ya es tarde. Este texto desglosa la compra y venta de oro para inversores institucionales en tres componentes (activo, titularidad y coste) y cierra con el proceso de due diligence que debería exigirse a cualquier contraparte antes de la primera liquidación.

La arquitectura del mercado mayorista: por qué el metal precioso no se adquiere en una tienda

La compra y venta de oro institucional se ejecuta en un mercado mayorista bilateral, no en un canal minorista: lo que se negocia son barras Good Delivery acreditadas por la LBMA, el precio se referencia a plaza londinense y la posición se mantiene en custodia segregada bajo un contrato marco específico. Ese mercado no tiene sede física, ni pantalla centralizada, ni libro de órdenes público. Es un circuito over the counter: bilateral, negociado, opaco por diseño. Quien llega desde el mundo de la renta variable tarda unas semanas en aceptar que no existe un tick por segundo al que mirar. ¿Y cómo se forma entonces el precio? A través de la actividad de un grupo reducido de bancos que cotizan de forma continua entre ellos y frente a sus clientes profesionales. El resultado es que el acceso a la liquidez está intermediado, y la calidad de ese intermediario condiciona directamente el resultado del mandato.

Mercado OTC y cotización loco London

La referencia dominante es el precio loco London: barras disponibles en bóvedas londinenses acreditadas, con liquidación estándar en T+2 y pago en dólares. Todo lo demás, Zúrich, Singapur o Nueva York, se cotiza como diferencial respecto a esa base. Ese detalle tiene consecuencias contables muy concretas. Si el mandato exige custodia en Suiza por razones jurisdiccionales, el fondo asume un coste de traslado y un diferencial de plaza que no aparece en el precio de referencia. Es pequeño, pero se paga dos veces: al entrar y al salir.

Bullion banks, market makers y acceso a liquidez

Los market makers de la LBMA se cuentan con los dedos de dos manos. Ellos cotizan compra y venta en firme para volúmenes relevantes, y por debajo de ellos opera una segunda capa de comercializadores, refinerías con mesa propia y operadores especializados que agregan órdenes de clientes. Mira, lo que pasa es que un family office con un mandato de tres millones no accede a un market maker de primer nivel; accede a alguien que sí accede. Cada capa de intermediación añade unos puntos básicos. Reconocer eso desde el principio evita negociaciones absurdas: el objetivo no es eliminar la intermediación, es saber cuántas capas hay y qué aporta cada una. Una gestora patrimonial nos planteó en 2022 la posibilidad de operar directamente contra un banco mayorista. La respuesta honesta fue que no le convenía: el volumen mínimo exigido y los requisitos de líneas de crédito bilaterales convertían la operación en algo más caro que operar a través de un comercializador acreditado.

El papel de la LBMA y el estándar Good Delivery

La London Bullion Market Association no es un regulador, es una asociación que fija estándares. Y sin embargo, en la práctica, sus estándares tienen más peso operativo que buena parte de la normativa aplicable. Su Good Delivery List reúne alrededor de setenta refinerías acreditadas cuyo producto se acepta sin ensayo previo en el circuito mayorista. Desde 2012 existe además la Responsible Gold Guidance, que obliga a esas refinerías a auditar el origen de su materia prima. Una pieza fuera de la lista es perfectamente válida como bullion, pero pierde liquidez inmediata: hay que refundirla o ensayarla, y eso cuesta dinero y tiempo.

Componente 1: el activo subyacente y sus formatos admisibles

Aquí es donde más se cometen errores por trasladar hábitos minoristas. Quien está acostumbrado a comprar monedas de una onza asume que el formato es una cuestión de comodidad. En el circuito mayorista es una decisión financiera con impacto medible en el coste total de propiedad.

Barras de 400 onzas frente a kilobarras: liquidez y descuentos

La pieza Good Delivery estándar pesa entre 350 y 430 onzas troy de contenido fino, con una ley mínima de 995 milésimas. No es un producto homogéneo: cada unidad tiene su peso propio, registrado con tres decimales, y su ley específica. El formato de un kilogramo y ley 999,9 domina los mercados asiáticos y es el preferido por inversores que necesitan fraccionar. Su premium de fabricación es superior, porque producir mil unidades de un kilo exige mil procesos de laminado, sellado y control frente a uno solo. En términos prácticos: el diferencial de compraventa sobre la pieza grande se mide en céntimos de dólar por onza, mientras que en formatos fraccionados se mide en porcentaje. Para un mandato de largo plazo sin necesidad de liquidez parcial, el formato grande gana casi siempre. Para una tesorería que puede necesitar vender un 10% de la posición, el fraccionamiento justifica su sobrecoste. ¿Funciona esta regla siempre? No. Si el mandato contempla entrega física fuera del circuito de bóvedas acreditadas, la unidad de 400 onzas se convierte en un problema logístico y de seguro que anula la ventaja de spread (y el seguro, curiosamente, es la partida que nadie recuerda hasta que llega la factura).

Pureza, refinerías acreditadas y cadena de trazabilidad

Una onza troy son 31,1035 gramos. Sobre esa base se calcula el contenido fino, que es lo único que se compra: el peso bruto es irrelevante salvo para logística. La documentación mínima que debe acompañar a cada unidad incluye número de serie, refinería emisora, año de fundición, peso bruto, ley y peso fino. Ese conjunto es la bar list, y es el documento que el comité de inversión debería recibir tras cada liquidación. Sin bar list no hay propiedad identificable, y sin propiedad identificable el debate sobre segregación es puramente teórico.

Exposición física, sintética y respaldada: implicaciones de balance

Existen tres vías para tomar exposición y se confunden constantemente. La primera es la tenencia física asignada, con unidades concretas identificadas. La segunda son los productos respaldados (ETC y ETF con respaldo físico) que mantienen barras estándar en bóvedas londinenses pero interponen una estructura jurídica y un emisor. La tercera es la exposición sintética vía futuros, forwards o swaps, donde no hay nada tangible en ningún momento. Total, que la elección no es una cuestión de preferencia estética. El tratamiento prudencial difiere: bajo el marco de Basilea III, la tenencia física asignada recibe un tratamiento distinto al de una posición derivada, y para entidades sujetas a requisitos de capital eso es determinante. Un fondo no regulado tiene libertad; una aseguradora o una entidad de crédito, mucha menos.

Componente 2: titularidad y custodia, el punto donde se decide el riesgo

Si hubiera que reducir todo este artículo a una sola sección, sería esta. El precio de entrada se negocia una vez; la estructura de titularidad determina qué ocurre durante toda la vida de la posición y, sobre todo, qué ocurre en el peor escenario posible.

Cuentas allocated, unallocated y pooled: diferencias jurídicas

En una cuenta allocated, el titular es propietario de unidades identificadas por número de serie. Esas piezas no figuran en el balance del depositario: están en depósito. Si el depositario entra en insolvencia, el activo es reivindicable porque es ajeno. En una cuenta unallocated, el titular tiene un derecho de crédito frente a la entidad, denominado en onzas de contenido fino. No hay piezas suyas. Hay una obligación de entrega, y esa obligación sí figura en el pasivo del banco. El titular es acreedor ordinario. La cuenta pooled ocupa un terreno intermedio: copropiedad indivisa sobre un conjunto de unidades, con derecho a asignación pero sin piezas atribuidas. Puede ser perfectamente sólida o puede ser una etiqueta bonita sobre una estructura de crédito, según cómo esté redactado el contrato.

Criterio	Allocated	Unallocated	Pooled
Titularidad jurídica	Propiedad sobre piezas identificadas por número de serie	Derecho de crédito denominado en onzas finas	Copropiedad indivisa sobre un conjunto
Riesgo de contraparte	Residual: activo fuera del balance del depositario	Pleno: acreedor ordinario en caso de insolvencia	Intermedio: depende del contrato y del derecho aplicable
Coste	Custodia y seguro sobre valor de mercado	Mínimo o nulo	Inferior al allocated
Uso recomendable	Reserva estratégica a largo plazo	Exposición táctica de corto plazo	Solo con cláusula de asignación exigible

Confieso que durante mis primeros años en el sector daba por hecho que cualquier estructura con respaldo físico auditado equivalía a propiedad directa. Un caso de reestructuración de un intermediario europeo demostró lo contrario: el respaldo existía, la auditoría era correcta, y sin embargo los clientes con saldo no asignado tardaron meses en recuperar valor porque su posición era crediticia. Desde entonces la asignación individualizada es una línea roja en cualquier recomendación firmada.

Bóvedas, segregación de activos y auditoría de barras

La segregación tiene tres niveles y conviene distinguirlos. Segregación contable: la entidad depositaria registra qué unidades corresponden a quién. Segregación física: las piezas del cliente están separadas de las propias y de las de terceros. Segregación jurisdiccional: la bóveda está en un país cuyo derecho reconoce el depósito frente a terceros acreedores. Solo el tercer nivel protege de verdad, y solo si los dos primeros se cumplen. La LBMA publica mensualmente el volumen agregado almacenado en las bóvedas londinenses, un dato que da idea de la escala del sistema pero que no dice nada sobre cómo está estructurada una cuenta concreta. El derecho de auditoría física debería estar en el contrato, con periodicidad definida, coste asignado y capacidad de designar auditor independiente. Si el proveedor se resiste a incluirlo, ya tienes tu respuesta sin necesidad de auditar nada.

Riesgo de contraparte cuando el metal figura en el balance del custodio

Una pregunta que resuelve el 80% del análisis: ¿aparece esta tenencia en el balance de quien la guarda? Si la respuesta es sí, se ha comprado riesgo de crédito con exposición al precio del subyacente, no un activo real. Puede ser una decisión válida, pero debe tomarse conscientemente y documentarse ante el comité. Quienes gestionan patrimonios familiares llegan a estas conclusiones antes que las instituciones, por una razón simple: el patrimonio es suyo y responden ante sí mismos, no ante un comité que rota cada tres años. Ese mismo criterio de riesgo de contraparte lo desarrollamos aplicado al ámbito privado en nuestras claves para invertir en metal precioso, donde comparamos las distintas vías de exposición con los mismos filtros de titularidad y solvencia que se aplican aquí. Los principios son idénticos a cualquier escala.

Componente 3: estructura de costes y ejecución del mandato

Aquí llega el momento incómodo de las reuniones: el coste total de propiedad casi nunca coincide con el que se presentó al comité. No por mala fe, sino porque se presupuesta el spread de entrada y se olvidan tres partidas.

Spread mayorista, premium de fabricación y comisiones de custodia

Primera partida: el diferencial de compraventa mayorista, estrecho en formato grande y creciente a medida que se fracciona. Segunda: el premium de fabricación, que es coste industrial real y no negociable más allá de ciertos márgenes. Tercera: la comisión de custodia y seguro, que en operativa mayorista suele situarse aproximadamente entre el 0,10% y el 0,20% anual sobre valor de mercado, según volumen y jurisdicción. Esa tercera partida es la que más sorprende, porque se calcula sobre valor y no sobre coste de adquisición. Si la cotización se aprecia un 40%, la factura de guarda sube un 40% también. Sobre un horizonte de diez años el efecto acumulado es perfectamente material y debe modelizarse desde el principio. Hay una cuarta que muchos ignoran: el coste de oportunidad del colateral. Si la posición está pignorada o sirve de garantía, hay condiciones asociadas que también son coste.

Órdenes por bloques, ejecución escalonada y referencia LBMA Gold Price

Existen dos filosofías de ejecución. La primera es fijar el precio contra el LBMA Gold Price, la subasta electrónica que se celebra dos veces al día, 10:30 y 15:00, hora de Londres, administrada por ICE Benchmark Administration. Es transparente, auditable y defendible ante cualquier comité. La segunda es la ejecución negociada en bloque contra una contraparte que asume el riesgo de precio. Suele ser mejor en ejecución y peor en trazabilidad documental. Mi hipótesis inicial, al empezar a asesorar mandatos institucionales, era que la subasta ganaba siempre por transparencia. Los datos de una serie de operaciones escalonadas obligaron a matizarlo: en volúmenes elevados y mercados tensionados, la referencia de subasta puede fijar precio en el peor momento del día precisamente porque concentra el flujo. La conclusión actual es mixta: subasta para tramos ordinarios, negociación en bloque para tramos que superen cierto umbral relativo al volumen diario.

Salida del activo: por qué desinvertir cuesta más de lo previsto

Nadie modeliza la salida. Y la salida es donde aparecen los costes que no estaban en la hoja de cálculo. Si las piezas han abandonado el circuito de bóvedas acreditadas en algún momento (traslado a una instalación no LBMA, entrega física, cambio de depositario sin cadena documental continua), pierden la condición de chain of integrity. Recuperarla exige ensayo o refundición, con coste directo y varios días de proceso durante los cuales la posición no está disponible para venta. Si el formato es fraccionado, el descuento de recompra es mayor. Si el volumen supera lo que la contraparte habitual absorbe con comodidad, hay que escalonar y aceptar riesgo de precio. Y si el mandato exige liquidación en una divisa distinta al dólar, se suma el coste de cobertura. Un ejemplo del ámbito patrimonial ilustra bien el principio, y conviene traerlo aquí porque el mecanismo es exactamente el mismo aunque cambie el importe: en los procesos de gestión integral de herencias de oro que tramitamos, buena parte del valor perdido no está en el precio de mercado sino en la ausencia de documentación de origen. La escala cambia; el descuento por opacidad documental, no.

Integración: due diligence, compliance y documentación exigible al proveedor

Los tres componentes anteriores solo funcionan si la contraparte los soporta. Y ahí el análisis pasa de financiero a documental.

Verificación de acreditaciones, seguros y capacidad de recompra

Cuatro verificaciones concretas, en este orden. Uno: acreditación de la refinería en la Good Delivery List vigente, no en una lista histórica. Dos: póliza de seguro all risk con capital asegurado, franquicia y aseguradora identificados, verificando que cubre el valor de mercado y no el de adquisición. Tres: compromiso de recompra por escrito, con fórmula de cálculo del diferencial y no una promesa genérica de «precio de mercado». Cuatro: cuentas anuales auditadas del proveedor de los últimos tres ejercicios. El punto tres es el que separa a los proveedores serios del resto. Un compromiso de recompra sin fórmula explícita no vale nada el día que hay tensión en el mercado, que es exactamente el día en que se necesita.

Trazabilidad, prevención de blanqueo y reporting al comité de inversión

El expediente de compliance debe soportar una inspección sin depender de la memoria de nadie: identificación del origen, declaración de conformidad con la guía de abastecimiento responsable, expediente de conocimiento de contraparte y registro de operaciones con importes y referencias de liquidación. Sobre fiscalidad, un apunte que ahorra discusiones: en la Unión Europea el oro de inversión está exento de IVA conforme al régimen especial de la Directiva 2006/112/CE (artículos 344 a 346), que exige ley igual o superior a 995 milésimas en barras y lingotes. Las piezas que no cumplen el estándar quedan fuera del régimen y tributan como bien ordinario. Es un detalle técnico, no menor: cambia el precio efectivo de forma inmediata. El reporting trimestral al comité debería incluir bar list actualizada, certificado de depósito, valoración a precio de referencia y confirmación de vigencia del seguro. Cuatro documentos. No más, pero tampoco menos.

Aplicación práctica: del mandato aprobado a la primera liquidación

Con el marco anterior sobre la mesa, la implementación es sorprendentemente ordenada. El problema nunca es la ejecución: es haber saltado uno de los pasos anteriores.

Checklist operativo antes de firmar el contrato marco

1. Definir formato y ley admisibles
2. Fijar la jurisdicción de la bóveda
3. Exigir asignación por número de serie y exclusión del balance del depositario
4. Acordar la fórmula de recompra por escrito
5. Establecer el derecho de auditoría física
6. Cerrar comisión de guarda y seguro sobre valor de mercado
7. Definir método de fijación de precio y formato del reporting
8. Documentar el expediente de compliance completo

Ninguno de estos puntos es opcional en un mandato institucional serio. Y todos se negocian mejor antes de la firma que después.

Errores frecuentes al replicar procesos minoristas a escala institucional

El primero, ya mencionado: optimizar el spread de entrada y descuidar la estructura de titularidad. El segundo, elegir formato fraccionado por intuición de liquidez cuando el mandato es de diez años. El tercero, aceptar depósito en la misma entidad que ejecuta, sin evaluar la concentración de riesgo que eso supone (que es, exactamente, poner el activo y su guardián en la misma cesta). El cuarto es más sutil y quizá el más caro: no modelizar la salida. Un mandato que no ha calculado su coste de desinversión no ha calculado su rentabilidad esperada, solo la ha estimado con optimismo (y el optimismo, en una hoja de cálculo, se llama supuesto). La operativa institucional con oro es, en el fondo, un ejercicio de disciplina documental más que de análisis de mercado. El precio lo pone el mercado y no depende de nosotros. La titularidad, la trazabilidad y el coste total sí dependen íntegramente de cómo esté redactado el contrato. Y ahí es donde se gana o se pierde el mandato.

Preguntas frecuentes sobre la operativa mayorista con metal precioso

¿Qué volumen mínimo se considera operativa institucional?

No hay un umbral normativo. En la práctica, el acceso a condiciones mayoristas y a barras Good Delivery empieza a tener sentido económico a partir de unos pocos millones de dólares, porque una sola unidad estándar ya supone un importe elevado. Por debajo de ese nivel, el formato fraccionado suele ser más eficiente pese a su mayor premium.

¿Una cuenta unallocated es siempre una mala opción?

No necesariamente. Resulta más flexible y económica para exposiciones tácticas de corto plazo, donde el riesgo de crédito frente a una entidad solvente es asumible. Para reservas estratégicas a largo plazo, la asignación individualizada es la única estructura que elimina la exposición al balance del depositario.

¿Qué diferencia hay entre tenencia física asignada y un ETF con respaldo físico?

La tenencia asignada otorga propiedad sobre unidades identificadas por número de serie, fuera del balance de terceros. El producto cotizado otorga una participación en un vehículo: hay emisor, depositario, folleto y comisión de gestión, con tracking error frente al subyacente y un tratamiento en balance distinto. Uno es un activo reivindicable; el otro, un instrumento financiero.

¿Qué metales admite un mandato de metales preciosos?

En la práctica profesional, cuatro: oro, plata, platino y paladio. Los tres últimos tienen componente industrial relevante, lo que altera su perfil de volatilidad y su comportamiento como activo defensivo respecto al primero. El estándar Good Delivery y el régimen de exención de IVA no se aplican de forma idéntica a todos ellos.

¿Comprar acciones de compañías mineras equivale a tomar exposición al subyacente?

No. Una posición minera es renta variable con riesgo operativo, de gestión, de apalancamiento y de jurisdicción del emisor, y su correlación con la cotización del metal es imperfecta. No genera activo identificable en bóveda ni cabe en un mandato cuyo objetivo sea la titularidad directa.

¿Cuánto tarda una liquidación estándar?

La convención en plaza londinense es T+2: dos días hábiles desde la fijación del precio hasta el pago y la transferencia de titularidad en bóveda. Si hay traslado físico entre jurisdicciones, el plazo se amplía según logística y trámites aduaneros.

¿Es exigible auditar físicamente las barras?

Es exigible si consta en el contrato. Por eso debe negociarse antes de firmar, con periodicidad, procedimiento, asignación de costes y derecho a designar auditor independiente. Un proveedor que rechaza esa cláusula está comunicando algo relevante sobre su estructura.

¿Qué documentación debe recibir el comité tras cada operación?

Cuatro piezas: la bar list con serie, refinería, peso bruto, ley y peso fino de cada unidad; el certificado de depósito con jurisdicción y régimen de segregación; la confirmación de precio con referencia de fijación; y la declaración de conformidad con la guía de abastecimiento responsable aplicable.